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Mario Lettieri* e Paolo Raimondi**

Dopo aver cercato, come sempre, di rassicurare gli animi, l’ultimo Financial Stability Report (FSR) della Federal Reserve presenta una lista impressionante di rischi per la stabilità finanziaria negli Usa e a livello mondiale. Nelle orecchie dei governatori della Fed fischia ancora quanto è successo a marzo con il collasso del fondo hedge Archegos Capital Management, che ha lasciato un buco di oltre 10 miliardi di dollari in alcune della maggiori banche internazionali. In verità, c’è che dice che il problema potrebbe essere cinque volte più grande.

Il FSR è pubblicato due volte l’anno con l’intento di prevenire il ripetersi della Grande Crisi del 2008. La presentazione del rapporto è stata centrata sul significato e sugli strascichi proprio di Archegos, evidenziando che le difficoltà di istituti finanziari non bancari (il famoso shadow banking) influiscono sull’intero sistema finanziario. “ Stanno aumentando le vulnerabilità associate all’elevato appetito al rischio”, si afferma. Il che evidenzia “la limitata visibilità delle esposizioni dei fondi hedge e che le loro disponibilità, create con la leva finanziaria, potrebbero non essere sufficienti per far fronte a rischi importanti.”.

I valori di molti asset sono cresciuti enormemente, superando i record dell’anno scorso. Gli indici azionari e i prezzi delle azioni sono ai lori massimi storici. Per esempio, dall’inizio del 2021 l’indice azionario Standard & Poor’s 500 è cresciuto del 12%. Inoltre, il Bloomberg Commodity Index, che traccia tutte le materie prime e i beni alimentari, è cresciuto del 19% in un anno. Nello stesso periodo, il prezzo delle case negli Usa è aumentato del 12%. Sono tutti effetti dell’insaziabile “appetito” di profitti più alti. Del resto l’eccessiva liquidità, gli interessi quasi negativi e i bassi rendimenti offerti dai tradizionali titoli, come le obbligazioni del Tesoro americano, spingono verso investimenti speculativi, tanto che invece di comprare bond pubblici, i grandi della finanza preferiscono acquistare le obbligazioni corporate o quelle già ritenute come speculative.

Il pericolo vero sta in un possibile repentino cambiamento di valutazioni. La Fed, infatti, teme che qualche evento possa ridefinire i prezzi degli asset, delle azioni, obbligazioni o altri titoli. Proprio com’è avvenuto nel caso Archegos, quando determinate azioni vennero vendute per poter coprire le perdite di gestione, determinando un improvviso e forte calo del loro valore.

In altre parole, si teme che gli speculatori possano mitigare il loro “appetito al rischio” e ridurre la frenesia proprio verso i titoli e le operazioni più rischiose. Il sistema è drogato e ha bisogno di dosi sempre più forti, il che rischia di crollare in un momento di astinenza. Come il drogato ha bisogno di un autorevole aiuto, così la finanza speculativa ha bisogno dell’intervento correttivo dei governi e degli Stati, quando occorre.

Il Rapporto elenca altri rischi di vulnerabilità del sistema, il peggioramento della pandemia e l’aumento dei tassi d’interesse per fronteggiare a un’impennata dell’inflazione. Anche il governatore del Fed, Jerome Powell, esprime una certa preoccupazione per l’aumento dei prezzi in alcuni settori, come quello immobiliare e ha ammesso che “non è proprio un bene che negli Usa i prezzi aumentino così tanto”.

Non sorprende, quindi, che la Fed cerchi di scaricare su altri le cause dei rischi della sua vulnerabilità finanziaria. Prima di tutto sull’Europa e sui paesi emergenti. “Sviluppi negativi nelle economie dei mercati emergenti, stimolati in parte da un aumento dei tassi d’interesse a lungo termine, potrebbero avere delle ripercussioni negli Stati Uniti”. Si dimentica, però, di riconoscere le proprie responsabilità. Infatti, gli andamenti economici di questi paesi sono di solito determinati dalle politiche monetarie e finanziarie degli Usa.

Anche le misure adottate dalla Cina per contenere la speculazione sui mercati immobiliari, si dice, potrebbero creare situazioni di stress finanziario interno con ripercussioni globali, anche negli Stati Uniti.

Il Rapporto, in definitiva, presenta una serie di analisi e di preoccupazioni, in parte anche condivisibili. Però sono enunciazioni scritte che possono al più suscitare discussioni mediatiche e accademiche ma non far adottare azioni efficaci da parte delle istituzioni preposte, come sarebbe necessario.

*già sottosegretario all’Economia **economista

Derivati senza controlli

Mario Lettieri* Raolo Raimondi **

La Banca dei Regolamenti Internazionali di Basilea ha recentemente pubblicato due studi sui mercati dei derivati otc in cui evidenzia che il loro valore nozionale è salito in sei mesi, dal dicembre 2015 al giugno 2016, da 493 a 544 trilioni di dollari. E’ un’impennata significativa che interrompe la tendenza decrescente iniziata nel 2013, quando la montagna dei derivati aveva raggiunto la vetta di 710 trilioni!

Il dato più preoccupante è quello relativo al cosiddetto “gross market value” degli otc che nel periodo indicato è letteralmente esploso, passando da 14,5 a 20,7 trilioni di dollari. Questo valore sta ad indicare il costo per rimpiazzare al prezzo di mercato tutti i contratti aperti. Tale aumento riflette la grande tensione in certi settori, soprattutto quello dei cambi monetari dove i derivati relativi alla sterlina e allo yen sono più che raddoppiati a seguito delle significative oscillazioni delle due valute. Nei citati sei mesi lo yen si è apprezzato del 15% rispetto al dollaro, mentre la sterlina ha perso il 10%. Sono segnali di grande instabilità.

La crescita dei mercati dei derivati va di nuovo di pari passo con la loro opacità. E’ l’effetto visibile e misurabile del progressivo svuotamento delle regole per contenere i fenomeni speculativi, in vigore durante l’Amministrazione Obama..

In merito, anche Aitan Goelman, ex presidente della Commodity Futures Trading Commission (CFTC), l’agenzia americana che dovrebbe regolare le operazioni in derivati finanziari, ha dichiarato che vi sarebbe una “massiccia quantità di comportamenti irregolari” nel mercato dei futures, delle options e degli swaps, i vari nomi con cui si distinguono i derivati, troppo spesso speculativi.

Negli Usa ogni giorno vengono registrati circa 325 milioni di operazioni in derivati finanziari, di cui non poche sono truffaldine. Infatti, le manipolazioni spesso comportano l’uso di insider trading, di finanziamenti senza copertura, di capitali non propri, di piramidi finanziarie e di ordini fatti senza l’intenzione di portarli a termine. Secondo Goelman la CFTC è a conoscenza di molte frodi ma non riesce a combatterle efficacemente per mancanza di mezzi e di fondi. Ha un budget annuale di 250 milioni di dollari di cui soltanto il 20% per la lotta alle frodi. Di conseguenza almeno due terzi dei casi sospetti non vengono neanche indagati.

Una storia “molto italiana”. Nel nostro Paese le lungaggini della giustizia generano innumerevoli prescrizioni che creano impunità e sfiducia diffusa.

Anche in Europa le operazioni in derivati da parte delle banche sono state troppo consentite. La Bce è stata molto tollerante verso le banche, soprattutto verso la Deutsche Bank che negli anni è incredibilmente diventata leader mondiale nei mercati otc.

Per ben due volte, nel 2014 e nel 2016, la Bce avrebbe omesso di valutare il rischio dei derivati cosiddetti “Livello 3”. Questi titoli non hanno un prezzo affidabile in quanto vengono trattati fuori dai mercati regolamentati. Per esempio, a fine 2015 alla banca tedesca sarebbe stato permesso di iscrivere a bilancio tali titoli per un valore di ben 31 miliardi di euro.

La Bce non sarebbe stata in grado di dare una credibile valutazione dei titoli in questione per mancanza delle necessarie competenze e degli indispensabili sofisticati software. Cosa che, guarda caso, avrebbero soltanto gli stessi inventori dei derivati otc: le grandi banche come la Goldman Sachs. Non si può pretendere da loro una corretta valutazione. Sarebbe come affidare ai lupi la protezione del gregge!

In Europa il permissivismo verso i derivati riflette, purtroppo, anche la decisione delle banche di non far fluire la liquidità verso l’economia reale e l’imprenditoria produttiva. I dati parlano chiaro. Secondo uno studio dell’agenzia Bloomberg, le banche europee hanno depositato circa 1,16 trilioni di dollari presso la Bce, anche senza ricevere alcun interesse. Spesso sono soldi ricevuti dalla stessa Bce che acquista titoli di stato dei Paesi europei ed altri titoli in possesso delle stesse banche.

Nonostante la Bce abbia immesso nel sistema finanziario europeo 1,8 trilioni di dollari, i finanziamenti da parte delle banche verso l’economia, nel periodo del Qe sono aumentati di appena 175 miliardi, restando comunque ben al di sotto del livello del 2012.

Sembra di raccontare una storia vecchia e ripetuta. Essendoci ancora il rischio di nuove crisi sistemiche, meglio non tacere, per non trovarsi ancora una volta impreparati.

*già sottosegretario all’Economia **economista